案例分析5：资本市场——再回购协议
我们预计为价值2.8万亿美元的的美国再回购协议市场提供一个新的清算解决方案可以带来约每年50亿美元的经济节约。区块链技术可以让整个流程更高效——虽然它不是万能药。节约额来自银行和经纪交易商的净额结算收益。区块链可以促进再回购协议清算流程，优化覆盖一份再回购协议寿命全程的多次现金和担保物流转。
机会如何？
美国再回购协议市场以2015年的日平均未偿借款额计算达到约2.8万亿美元。背景方面，一份再回购协议，也就是repo，可看作附属抵押品的贷款，并使用美国国债或机构抵押贷款证券这样的高质量证券来确保安全性。通常，交易的一方向对手方提供固定时间段内的现金，借款人提供证券作为抵押物，并在未来某一日期以更高的协议价格将其回购。区块链的机会在于，它可以优化repo流程，在控制抵押物、最小化结算和交易失败风险以及减少银行的总体资本负担等方面的提高效率。最终，这样的高效率可以增强市场流动性，减少对手方风险并优化资本利用程度。
图表53：我们预计日均repo量达2.8万亿美元。
日均未偿repo额（万亿美元）
（浅蓝：初级repo市场，浅色：非初级repo市场）
图表54：该市场大致均分为双方repo和三方repo
图解未偿repo：双方VS三方（万亿美元）
双方repo46%，1.3万亿
三方repo54%，1.5万亿
来源：证券业及金融市场协会SIFMA、纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究
痛点何在？
repo市场是整个金融业的重要资金来源，对于美国金融市场的清算结算活动至关重要。2008年金融危机后，许多资本规则都为本市场带来了障碍，其中大部分都可以通过为repo市场提供一个标准清算解决方案来得到扫清。尽管整个行业仍需要考虑诸多因素才能就如何清算repo交易达成一致，但我们认为区块链技术可以优化现有流程。总结repo市场，我们列出如下痛点：
资本规则提高了repo成本。资本规则规定——尤其是补充性杠杆率SLR——2013年以来，这已经导致银行需要优化他们的资产负债表、降低他们的repo预定量达1万亿美元，因为5%的资本要求远超过repo预定量的低净资产收益率。
流动性的结构性失衡。现金放款人（货币市场共同基金、机构）通常要的是隔夜回购的repo，而抵押物借款人（不动产信托、对冲基金）更喜欢更长时间到期的借款，因而这就造成了交易商资产与负债的结构性失衡。
时效性与结算风险。repo市场通常是由寻求流动性或特定抵押物的经纪人实时进行的，结算、清算和净额结算流程会在接下来的几个步骤中进行。这就带来了运营复杂性，需要无数的现金和抵押物日日流转以匹配资金和合约需求。
抵押物管理。repo依据所需结算用抵押物的不同而不同。虽然不能抹除抵押物的复杂性问题，但经纪交易商和客户的低运营效率可以通过更好地控制和结算抵押物而得到优化。
目前生意是怎么做的？
今天的repo市场主要有两种形式呈现：(1)双方repo和(2)三方repo. 根据纽约联邦储备银行的资料，三方repo市场占日均份额的54%，也就是1.5万亿美元，而双方repo占46%，也就是1.3万亿美元。
双方repo由两方（通常是直接地）协商达成，开启和完成交易需要现金和抵押物的多次流转。根据纽约联邦储备银行的说法，交易商通常使用双方repo来获取证券，让他们可以再次抵押这些证券，然后向其客户提供资金。
三方repo由清算行（梅隆银行、摩根大通）来托管和结算，现金和证券在现金放款人和证券借出人各自的账户之间流转。托管行是他们的代理，确保合约条款得到有效执行。托管行为借贷双方提供有效的后勤操作，帮助预防结算风险、实现灵活的抵押物管理。最后，一份普通抵押融资(GCF)repo是指由美国证券托管结算公司DTCC旗下的固定收入清算公司FICC扮演中央对手方，为证券交易商/成员提供净额结算收益。
图表55：repo交易结算基于双方或三方基础
双方和三房结算
双方结算
抵押物提供者/借出者——现金放款人
三方结算
抵押物提供者/借出者——托管行和/或FICC——现金放款人
来源：纽约联邦储备银行
谁在使用repo市场？
借方使用repo市场是为了获得流动性、为证券持仓融资或是获取杠杆。对冲基金或者抵押贷款不动产信托这样的机构通常委派交易商来访问repo市场。证券交易商向其客户提供附属抵押物的融资，并将证券抵押物进行再融资以获取来自贷方的资金。鉴于交易商作为流动性的供需中间人，双方repo通常是用来为其它人提供资金的，而三方repo是给交易商提供资金的。
现金放款人（或现金投资人）使用repo来作为安全投资工具。贷方包括养老金、货币市场共同基金、保险公司和其它短期的现金账户/企业金库、银行和经纪交易商。根据纽约联邦储备银行的说法，现金放款人通常使用三方repo，因为它更有运营效率。预计三方repo市场上超过一半的现金投资来自货币基金和证券贷方再投资的账户。
图表56：repo市场的高效率会促进整个资本市场参与者之间的流动性。
主要repo市场参与者
现金流——证券流
来源：纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究
区块链如何派上用场？
我们认为区块链技术可以为repo交易带来的主要好处体现在清算/净额结算、高效率交易流程为银行带来的资本节约。我们认为区块链优化repo流程的三个领域主要是：(1)净额结算增加为银行带来的资本节约；(2)更快的repo交易执行；(3)更高效的清算和结算：
1.净额结算增加为银行带来的资本节约。全球的银行监管规则越来越聚焦在降低杠杆和增强全行业流动性方面。随着新的杠杆率要求降低了repo活动的潜在净资产收益率，银行们逐渐减少了repo活动。根据美联储的数据，以下监管改动造成了银行repo活动减少：
流动性覆盖率LCR——第三版巴塞尔协议规定的银行流动性覆盖率使得银行在持有子母公司，为低质量抵押物获取短期repo资金方面的成本增加了。
补充性杠杆率SLR——更高的补充性杠杆率，对数个大型美国银行有约束力，其中包括了repo借贷带来的杠杆率。
净稳定资金比率NSFR——净稳定资金率是为了鼓励银行及其下属公司延长负债持续时间，因而减少他们对短期大规模资金来源的依赖。
总体上，我们认为通过应用广泛的清算解决方案可以为银行业带来更好的资金效益，可能将得到净额结算的repo数量从今天的（GSe20%）提高到全市场的50%-60%. 交易商层面，更高的净额结算可以降低交易商资产负债表上的资产端，也就降低所需的资本。
2.更快的repo交易执行。区块链技术可以加速repo交易执行，因为对手方可以实时协商条款和价格，而智能合约可以更有效地捕获抵押物需求。
3.更高效的清算和结算。和其它资产类型类似，我们认为区块链可以带来近乎实时的repo清算和结算。区块链的分布式账本可以增强信息共享、在执行后几乎瞬间为所有方提供所有交易细节。这将让对手方可以更快地协商好repo交易细节，降低风险和成本。这也是Digital Asset Holdings与DTCC合作的方向，也就是将区块链技术应用到repo市场上，参与者因此能够实时地追踪抵押物和现金流转。
机会量化
我们预计，华尔街能够净额结算的repo额将有1万亿美元的增加，因此区块链可以带来50亿美元的经济节约，且基于5%的SLR规定，资本要求会降低500亿美元。
我们估测认为，今天约有20%的repo交易可以得到净额结算，使得银行可以与同一个对手方和/或repo交易的对立端抵消它们的资产和负债。这相当于2.8万亿repo市场中的6,000亿。我们对未来的预测如下图解构的那样，各种后果都存在，取决于repo市场可以中心化清算/净额结算的份额比例、repo市场的大小等。基于我们和该行业参与者的交流，50%-70%的repo市场可以中心化清算并净额结算。基于这些预期数字，我们预计这将意味着大约1.4-1.7万亿的repo交易可以净额结算。
图表57：我们预计有额外的1万亿的repo可以得到净额结算，也就会降低交易商资产负债表的资本端需求。
美国repo市场：有或没有净额结算收益的预期repo量（万亿美元）
预期在应用区块链技术后，60%的repo市场可以得到净额结算，自今天的水平提升1万亿
（深蓝：预计没有净额结算收益，浅蓝：预计有净额结算收益）
来源：纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究
在SLR规定下，银行需要保留对应其资产5%的资本。因此，任何repo市场的净额结算收益都会降低SLR合规所需资本额，因为总的资产价值会降低。如果我们假设60%的repo市场可以净额结算且净资本收益率的机会成本为10%，repo市场就会带来50亿美元的经济节约。
图表58：假设ROE为10%，SLR带来的资本缓冲为5%，且假设60%的repo市场可以进行净额结算，我们预计资本节约额为56亿美元。
不同净额结算和ROE场景中的GSe Repo资本节约情况（十亿美元）
来源：纽约联邦储备银行、高盛全球投资研究
面临的挑战
中心化清算不能适用于所有参与方。尽管区块链可以让更多的repo市场份额投向一个中心化清算所，有些repo参与方是不会接受这一改变的。对小型对冲基金或其他小型参与者来说，清算成本会超过收益，最终导致他们继续使用双方repo市场来获取他们需要的资金/证券。
净额结算收益可能比预计额度要小。要净额结算一笔交易，合约必须满足3个条件：(1)同一对手方，(2)同一结算日期，且(3)类似的抵押物。虽然区块链可以促进repo合约和交易规则的标准化，它还是不能从本质上改变或消除repo市场参与者之间的条款不匹配问题。因此，净额结算的收益水平取决于repo市场供需的一致性和条款的一致性，因此这个额度可能比我们的预期要小。